“伯也执殳，为王前驱”。天士力集团股份近期宣布向重庆医药出售其医药商业业务。

天士力（下文中以天士力代表天士力集团股份）是国内具备较大规模的以中成药为主制药企业集团，出售此业务前其业务涉及现代中成药、化药、生物药、医药商业、医药零售和股权投资等。天士力在其核心现代中成药业务之外，一直在拓展化药和生物药业务。公告显示其此次业务出售目的是增强核心竞争力，集中资源聚焦医药制造业。

在2019年营收中天士力的医药商业业务占比近70%，可以想象此交易完成后，天士力的整体业务规模将会有大幅下滑。在这些年中国医药行业普遍追求规模、寻求排名的当下，天士力做出了战略抉择，迈出了“艰难”的一步。

医药行业的产业链可大致分为上游医药制造、中游医药商业和下游药店以及医疗服务。这三个领域虽然同属医药行业的大类，其实是属于三个不同的细分行业，这三个细分行业的价值创造方式、核心竞争力和资本市场的估值都显著不同。审视全球行业历史，大型、领先、创新和高估值的医药企业在发达经济体中已经基本上没有涵盖产业链多领域（“混业经营”）的医药企业，也就是说在发达市场的医药企业各自有明确定位，分别归属于上游、中游或者下游，这类企业中已经没有混业经营的企业，或者说医药行业的“混业经营”模式在全球发达经济体中已经和大型、领先、创新及高估值没有关系。

以制药为例，产业上游制药业务的营业利润率大致在20-30%的水平，市盈率在30-70倍之间，生物制药业务占比高企业的市盈率倍数会更高；中游的医药商业（分销）的营业利润率大致在2-3%的水平，市盈率在7-10倍之间；下游的药店行业的营业利润率在7-10%的水平，市盈率在30-70倍的水平。可以说，从医药商业、医药零售再到制药，其盈利能力和估值是一个逐步递进的过程。而且更重要的是，这三领域业务的核心竞争力差别更大：

-          制药工业：创新、研发、质量；

-          医药商业：规模、效率、成本

-          医药零售：规模、B2C业务属性和医疗服务属性

即使在制药领域，企业及其业务组合也越发呈现专业化细分态势，展现为创新生物药、生物类似药、创新化药、专利期后（原研）化药、高性能仿制化药、仿制化学药普药及原料药等。辉瑞出售专利期后化学药为主的普强给Mylan，其目的是使得辉瑞自身聚焦于高附加值的生物制药业务；雅培分拆出艾伯维，其目的是使得后者专注于创新生物药业务，并获得较高的市场估值。在过去10-20年间，多个全球领先的化学创新药企业已经成功实现向生物制药企业的转型，其中的典型企业如罗氏制药和强生制药。

企业经营的宗旨是创造商业价值，以期获得资本市场的合理、应有的估值认可，这也是医药行业的基本“真理”。

反观我国，政府主导推动、构建价值医疗的大势已经在2012年开始实现了全面提速，我国对医药行业的期许可归纳为：回归价值、专业化发展、创造优势企业、带动产业发展、打造中国在全球医药行业中优势地位。

还以制药为例，如果我们对医药行业的上、中和下游的2030-2035年做个前瞻性的基本判断，其将体现为：

-          制药：行业方向基本确定，生物药、肿瘤药、孤儿药、生物仿制药、高性能化学仿制药是价值高地，行业将如前所述进行细化、细分。未来15年我国行业格局会有较大变化，在价值医疗推动下行业的淘汰速度会加快，在创新药、生物药、局部疾病领域、给药方式领域、仿制药、原料药等细分领域将分别出现一批全国性、初步具备全球地位的优势头部企业

-          商业分销：市场基本格局已定，利润率和估值水平趋向稳定，呈现“3+1”的格局，即国资背景的国药控股、上药、华润医药商业三家和民营背景的九州通一家。其他区域性医药商业企业将被逐步“合并同类项”。在其中的医药物流领域，将会出现上述四家以外的新进入优势规模物流企业。

-          医药零售：整合空间尚存，行业集中度提升尚有较大空间。在价值医疗和数字医疗推动下，未来零售模式会有较大变化，零售和医疗服务的界限日趋模糊，真正的市场寡头显现有待时日和验证

基于对规模的执迷追求、过去“重营销、轻研发”思路，以及大型商业企业多有国企历史背景的几重因素影响下，医药混业经营模式现阶段在我国还较为普遍，多个大型医药集团均属此类，如上药集团、广药集团、南京医药、华润医药集团、国药集团、哈药集团、石药集团和华东医药等一批国资背景企业，还有多个民营背景的大型制药企业也有成规模的商业业务。

以上市的上海医药为例，其主要业务涵盖医药商业、医药制造和医药零售经营，虽然主要业务收入来自医药商业业务，但其股东可能更希望其在医药制造领域的创新及研发尚有所突破，制药业务中规模性单品产品尚少。前两年对嘉德诺中国业务收购进一步扩大其商业业务占比。在其医药零售领域，近几年在其他大型连锁药店企业通过持续并购扩大规模时，上海医药下属的华氏大药房基本处于原地踏步的状态。这很难说是管理层的发展意愿不强，或是在追求规模的影响下，商业业务势必获得更多的资源，亦或医药制造和零售业务的管理层多出身医药商业，而医药制造、零售和商业的不同业务属性恰恰需要不同的领导风格、管理能力和团队。

药企混业经营难以体现企业的真实价值，当你的业务组合分别有上游、中游和下游业务的时候，资本市场到底是按照商业7-10倍市盈率、制造业30-70倍的市盈率、还是零售30-70倍的市盈率来对你进行估值。不管你是民企还是国企，资本市场的估值是企业商业价值的根本和最重要体现。

“无大无小，从公于迈”。

天士力已经迈出了这艰难的一步，走出了破除经营规模执迷的一步。虽然未来几年天士力可能在营业收入上有所折损，但其体现出的战略恒心和决策勇气值得我国的其他“混业经营”医药企业股东及其管理层深思和付诸行动。在自2012年后更清明的国家治理生态保障之下，我国医疗健康行业正快速回归价值医疗体系，更多中国药企须紧早回归商业价值创造本位，放弃对大而全、所谓规模以及混业协同效应的执迷，进行专业化价值创造，这没有第二条路可走。